我国房地产市场繁荣-衰退周期研究

毕业论文

 摘    要: 金融危机后,宏观经济学研讨不时关注房地产市场。房地产市场周期性动摇对宏观经济产生显着影响,无论是学界还是政策制定者,都高度注重房地产市场动摇本源及其相关问题研讨,房地产被重新归入宏观经济研讨的框架。为理清房地产市场研讨的脉络与争议,文章对房地产市场动摇本源的文献停止梳理,并总结归结争议与将来研讨方向,以期对房地产市场繁荣—衰退周期以及中国房地产市场研讨提供自创。
  关键词: 房地产市场; 金融危机; 信贷条件; 预期; 宏观经济;
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  一、引 言
短期经济动摇是宏观经济学研讨的重要分支。房地产市场处在2007-2009年大衰退中心位置这一观念曾经被普遍承受,金融危机的宏大毁坏力使学者们认识到,房地产市场不只是经济开展的一个方面,而且是宏观经济动摇的重要源头。
美国房地产市场崩盘招致消费支出、投资程度降落、失业率上升等使得经济堕入衰退,并且惹起全球经济连锁反响。房地产市场繁荣—衰退周期惹起宏观经济的周期性动摇,使得学界关注房地产市场动摇的本源。为了更好天文清大衰退时期房地产市场研讨的停顿与争议,精确判别中国房地产市场繁荣现状与将来趋向,有必要对房地产市场繁荣—衰退的国际研讨停止梳理。本文梳理金融危机时期美国房地产价钱研讨的最新文献,对已有成果以及将来研讨瞻望停止总结,为深化研讨提供思绪,同时分离中国房地产市场开展的实践状况,为中国房地产市场调控、系统性金融危机防控、宏观经济趋向判别提供自创。
 二、房地产市场繁荣—衰退周期的典型事实
半个世纪以来,美国及主要的工业国度阅历了两次房地产市场繁荣—衰退周期,为了更好地弄清房地产市场动摇的背后缘由以及其对宏观经济影响的传送机制,有必要对这两次房地产市场动摇的经济事实做扼要回忆。
20世纪70年代,随着美国股票市场的崩盘,经济增长疲软,失业率上升到两位数,政府为了提振就业而施行宽松的货币政策,惹起宏观通货收缩率急剧上升。通货收缩率的上升、更高的利息抵税比例使得人们倾向于经过借贷渠道投资房地产市场,由于对将来的高通胀预期,人们主动调整资产配置,Poterba(1984)[1]估量这个机制大约解释了30%的房地产价钱上涨,并且发现不同年龄群体存在预期异质性,年轻人比年老者有更高的通胀预期。20世纪70年代房地产市场繁荣,预期与信贷条件发挥了重要作用,但是其动摇本源来自于宏观经济环境的变化,政府的宏观政策调整影响了人们对将来经济的预期。
2000年前后的房地产市场繁荣没有呈现相似70年代的宏观经济环境变化,这段时期金融市场遭到国外资本流入与资产证券化影响,信贷条件趋于宽松,信贷利率降落增加了房地产资产现值,人们增加房地产的资产配置份额,首付比例降落关于高收入人群的资产偏好与投资选择影响不明显(高收入人群不是低端房地产的边沿投资者),而更多惠及低收入人群,他们倾向于购置低端房地产,从而惹起低端房地产的价钱快速上涨,这使得信贷条件变化很难定量的解释房地产价钱全面上涨的现象,所以研讨重点更倾向于公众预期的作用。
这两次房地产市场繁荣从市场微观构造变动剖析有很大的不同。20世纪70年代的房地产市场繁荣,更高利息抵税比例使得处于更高征税等级的家庭受益,这也是高端房地产升值幅度要高于低端房地产的缘由,但是2000年前后的房地产繁荣时期则恰恰相反,首付政策宽松惠及低收入人群,从而低端房地产成为主要的投资目的。从美国两次房地产市场动摇的事实来看,政策环境的差别使得两次房地产市场周期阅历不同的过程,房地产市场易遭到宏观经济环境变化的影响,同时又会放大宏观经济动摇效应。Piazzesi & Schneider(2009a)[2]对这两次房地产市场繁荣做了细致研讨与比拟。
 三、信贷约束与房地产市场的动摇:信贷是缘由吗?
  (一)信贷繁荣
随同房地产市场繁荣的是信贷市场变化,信贷部门衍生品工具多样性、信贷宽松、货币流通速度的进步使得全球处在信贷扩张的环境中。全球储蓄过剩使得利率持续下跌,从而推进房地产需求与价钱上升还有学者关注低首付比例与高贷款批准率关于房地产市场的推进作用。从2000年前后房地产繁荣期的统计数据能够看出,不论是家庭部门还是商业部门或者政府部门,都对借贷构成较大的依赖性。金融危机总是随同着信贷周期动摇,杠杆程度、债务融资量急剧上升。房地产繁荣随同着社会信贷量的激增,关于这一现象呈现的缘由存在不同的观念。有些研讨结论将信贷扩张与正向的技术进步联络在一同,以为信贷繁荣完整是由技术进步带来的信贷需求上升惹起的,正如格林斯潘所提到的“productivity improvements”是债务程度上升的源头。信贷繁荣的另一种解释则以为是信贷供应的变化惹起的,金融创新、资产证券化等变化无疑是主要驱动力。从政策制定者的角度,精确辨认利于政府采取措施对市场停止干预。
 (二)信贷条件与房地产市场动摇的逻辑关系
社会信贷程度整体上升的事实使得研讨重点首先关注信贷条件的作用,信贷条件关于房地产市场繁荣—衰退周期的影响以及连锁反响能够追溯到以Atif Mian & Amir Sufi为代表的一系列研讨。无论是微观数据的计量模型还是宏观普通平衡模型,大局部结论都以为2001~2005年房地产价钱上涨以及2005~2007年违约率上升与信贷市场亲密相关。固然信贷市场的作用曾经构成共识,但是从现有研讨剖析来看,关于信贷市场与房地产市场的微观传送机制剖析存在分歧,信贷扩张与房地产价钱上涨的逻辑关系成为争议焦点,关于这一问题的讨论拓展了信贷市场作用研讨的角度。
 1.“信贷供应”观念
盛行的观念以为金融创新、监管缺位招致的资产证券化是信贷扩张的主要缘由,信贷工具的复杂化、多样化产生的信息不对称增加了金融机构的道德风险,信贷量大幅度增加使得房地产价钱快速上涨,多种要素冲击招致房地产泡沫决裂,投资者与借款购房者遭受宏大损失。“信贷供应”角度强调金融工具创新带来的信贷扩张,资产证券化对信贷市场产生了重要影响,惹起房地产价钱上涨。Mian & Sufi(2009)[3]以为房地产价钱动摇是信贷条件变化的结果。依据zip codes 划分不同信贷需求区域,剖析信贷供应变化关于房地产市场的影响机制,“金融脱媒”惹起的信贷宽松使得信誉评分较低的家庭容易取得用于房地产购置的贷款。Mian & Sufi(2014)[4]的研讨再次强调信贷供应扩张关于房地产价钱上涨的作用,并且信誉评分低的家庭(广延边沿)是主要的购房信贷需求群体(这也是房地产价钱下跌、违约率上升的主要奉献群体),房地产价钱上涨意味着抵押品的价值上升,信誉评分高的家庭信贷需求上升,这也招致整体家庭债务程度上升。“信贷供应”的另一个解释强调,金融机构由于房地产价钱高涨预期而低估潜在的违约损失,从而增加信贷供应,这也被称作“信贷供应”的银行预期机制。行为偏向、有偏预期也会招致信贷扩张,强调金融部门的作用。
 2.“信贷需求”观念
“信贷需求”角度强调房地产价钱上涨关于信贷扩张的促进作用,信贷条件变动是由于遭到房地产市场动摇的影响,其自身并不能独立的起作用。一些学者提出了“被动信贷”的观念。Foote et al(2012)[5]经过对金融危机前的宏观经济环境事实、经济主体行为停止剖析,否认了金融创新是房地产市场动摇源头的观念。文章以为信贷扩张完整是由于经济主体对将来房地产价钱上涨预期形成的,投资者与借款人的行为是完整理性的,资产泡沫的构成与资产证券化、政府介入、非传统借贷方式的呈现没有直接关系。Adelino et al(2016)[6]则以为2007年之前美国信贷扩张以及分配扭曲并不是信贷市场繁荣以及随后的违约率上升的主要驱动力,相反房地产市场动摇是信贷条件变化以及随后违约危机的主要缘由。“被动信贷”的观念在一定水平上否认了金融部门在房地产市场繁荣与萧条的动摇中起到的关键性作用。Mian & Sufi(2016)[7]研讨中持续2014年研讨提出的“信贷供应”的视角,从经历数据中剖析得到“被动信贷”的观念与实践不分歧,以为信贷扩张在房地产市场繁荣—萧条过程中发挥了独立的作用。“信贷供应”与“被动信贷”的观念抵触主要是争论金融部门在房地产市场繁荣—萧条过程中能否起到了独立的推进作用,并没有承认信贷市场与房地产市场的联络,在政策倡议方面,“被动信贷”主张信贷繁荣时期监管措施失效性,而“信贷供应”则强调宏观审慎监管应该锚定家庭债务状况。
“信贷供应”强调银行预期的重要性,“信贷需求”偏重消费者预期的重要性。近期的研讨以为经济中的主体具有共同信心是房地产市场繁荣—衰退周期构成的必要条件,Kaplan et al(2017)[8]经过反事实实验指出家庭部门、信贷部门、租赁部门具有共同信心才干惹起房地产价钱上涨,基于对宏观经济环境的判别,只要局部经济主体预期变化不能产生房地产市场繁荣。这篇文章的观念在一定水平上解释了关于“信贷供应”、“被动信贷”研讨的片面性,为在更复杂的宏观经济模型中研讨房地产市场动摇提供了根本的模型假定。
信贷扩张与房地产市场动摇的“chicken and egg problem”仍是宏观经济学有争议的范畴,只要经过更为详实的微观数据以及精确描写理想经济主体行为的宏观经济模型才干更好的理清两者的逻辑关系,深化研讨关于将来政策施行具有重要的理想意义。
 (三)借贷主体、房地产价钱上涨—微观主体研讨
信贷市场与房地产市场的互相作用曾经构成初步共识,但是房地产价钱上涨与信贷扩张之间的传送机制研讨存在极大争议,微观经济主体(家庭、金融机构)的异质性,使得整体剖析会呈现偏向。依据Federal Reserve’s Flow of Funds测算,2007年美国度庭负债总额比2001年翻了一番,从5.3万亿美圆上涨到10.6万亿美圆。信贷流向了哪些群体、哪些群体对房地产价钱上涨奉献最大、哪些群体招致贷款违约成为研讨争论的焦点。从市场微观构造动手,研讨不同经济主体的收入散布、信贷散布、预期构成机制能更好的解释房地产市场繁荣—衰退周期构成背后的推进力气。
20世纪初的房地产繁荣时期,信贷市场资金流向哪些经济主体?有些研讨标明,信贷扩张的源头来自信誉评分低的借贷者,这也是金融危机被称作“次贷危机”的缘由。预期将来收入进步的人才会去借贷? Mian & Amir(2009)应用微观借贷数据研讨借贷主体与收入散布的关系,结果发现收入增长与信贷增长的关系呈现地域性差别,并且借贷增长与收入增长呈现负向关系,阐明2002~2005年的信贷扩张的主体是低收入群体,房地产价钱增长快速的区域这个特性尤为明显,而这种现象的呈现主要是由于金融脱媒惹起的信贷扩张。随后Mian & Sufi(2016)的跟踪研讨发现低信誉等级的借款者在2000~2007年之间的信贷增长速度最快,信誉评分高的借款人对房地产价钱的敏理性较差,阐明低信誉评分借款人对房价上涨的奉献更大,并且2007~2010年间的贷款违约也主要是由信誉评分较低的贷款人形成的。
盛行的观念以为次级贷款者是信贷需求、推进房地产价钱加速上涨的主体,宏观经济环境的变化使得违约率上升,从而招致房地产市场崩盘。这类结论以Mian & Amir(2009)的关键结论为根底:金融危机迸发前信贷量与收入程度脱钩,用于房屋购置的信贷增长与人均收入呈负相关关系。
“次贷危机”的说法得到普遍的认可,但近期研讨持质疑的态度,以为这个说法并不契合经济事实,Mian & Sufi的结论有待进一步夯实。Adelino et al(2016)经过2003~2006年间家庭债务动态性与违约形式的剖析,得到完整不同的结论,文章强调中高收入群体与高信誉评分的借款人在房地产市场动摇中所起的作用。从2003~2006年间收入散布的信贷变化剖析,低收入群体贷款份额并没有发作显着变化,虽然其发放速度进步,但是由于其基数小,低收入群体的信贷增长并不明显。依据收入散布的违约变化剖析,低收入群体违约数量呈降落趋向,而中高收入群体的违约率呈现明显上升,收入散布前1/5群体违约率从13%增加到23%,然后1/5群体违约率从22%降落到11%。从信誉评分角度剖析,信誉评分高的群体(FICO>720)违约率从9%上涨到23%,而信誉评分低的群体(FICO<660)违约率从71%降落到39%,再者没有明显数听说明次级贷款者的房屋产权具有量呈现明显变化。文章以为Mian & Sufi仅仅将区域内变动的固定效应参加回归,并没有思索跨区域变动的影响,所以得到信贷增长与收入负向关系的结论。为了得到稳健的结论,Adelino et al思索到IRS收入数据容易遭到构造效应(购房者收入是普通居民的两倍)的影响,转而应用HMDA数据扫除构造效应,结果显现信贷总量、均匀信贷范围与收入都表现出正向关系。文章还扫除信贷产品类型关于结果的影响,发现套现再融资与房屋净值贷款主要集中在中高收入群体,阐明关于一切贷款类型,都呈现信贷增长与收入的正向关系。Albanesi et al (2017)[9]应用Federal Reserve Bank of New York Consumer Credit Panel/Equifax data数据库1999~2013年期间信贷面板数据,研讨不同群体借贷行为与贷款不良率的变化,结果标明2001~2007年间的信贷增长主要集中在高信誉评分群体,一切贷款类型中的高风险借款份额相对稳定,违约率增长主要集中在信誉评分散布的中位数群体,低信誉评分群体的违约率实践上不断呈降落趋向。为了防止测度误差,文章应用八个季度的滞后信誉评分重新测度信誉等级,这样就防止了信誉等级与借贷行为的内生性问题,可以好的反映借款人的还款才能。
这些研讨对盛行的次级贷款者是信贷增长与违约主体的说法提出了应战,信贷增长与收入增长“脱钩”现象并不存在,次级贷款者并不是金融危机的罪魁祸首,研讨结论与“被动信贷”观念不约而同:房地产市场上涨的悲观预期推进信贷市场的繁荣。
除此之外,还有许多研讨以为借贷主体不只仅限于各类借款人的正常房地产需求动机,在信贷扩张的环境中,人们的资产配置偏好发作改动,房地产市场、土地市场的投机行为推高了房地产价钱。这样就使得大衰退时期违约主体研讨不能简单的以信誉评分作为规范。
了解信贷扩张与金融危机的源头关于制定政策避免将来的风险特别重要。以Mian & Sufi为代表的“信贷供应”观念强调信贷供应侧扭曲以及次级贷款的作用,政策倾向于应用债务减免方案预防风险。“被动信贷”观念则以为不存在信贷增长与收入增长的脱钩现象,中高收入群体获取大局部信贷,并且也是违约的主体,更倾向于制定宏观审慎政策去化解系统性风险。
 (四)信贷产品、房地产市场微观研讨
信贷条件与房地产市场的作用关系曾经构成共识,信贷需求偏重微观主体研讨,同时,信贷产品的差别性也是房地产市场动摇研讨的重要方面。20世纪初的美国房地产繁荣—衰退时期,与房地产信贷相关的金融机构阅历了业务疾速扩张到破产的深入革新。信贷需求主体的违约行为不只与其本身的还款才能有关,信贷产品的差别性也是一个重要方面。
 1.传统信贷市场
美国信贷市场大局部为30年以上的长期固定利率贷款FRM(70%),其他为可调整利率贷款ARM(30%),也呈现了混合可调整利率类型贷款(前期依照固定利率计算,后期依照可调整利率)。关于世界范围内金融市场的横向比拟,Campbell(2013)[10]比照兴旺国度的信贷市场差别。首先,不同国度的长期贷款合同到期期限有很大差别,从10年到30年不等。再者,不同国度的贷款类型所占比例不同,澳大利亚、芬兰等国度的可调整利率贷款类型占大局部,而美国、德国等国度主要是固定利率贷款,同时有些国度关于固定利率类型贷款设定了提早还款惩罚机制,使得贷款风险大大进步。Kaplan et al(2017)在对美国房地产市场研讨中,信贷产品类型差别会对拟合效果产生重要影响,模型的设定要契合经济事实才干更好的解释房地产市场动摇。
Bandariza et al(2016)[11]从家庭的角度权衡ARM、FRM的风险与本钱,不同贷款产品的还款方式、风险暴露水平存在差别,宏观经济环境(特别是通货收缩率)冲击会经过信贷产品影响家庭还款才能。信贷产品构造差别对违约率产生不同效应,Keys et al(2014)[12]应用美国各州信贷数据剖析,研讨发如今房地产市场繁荣—衰退周期中,可调整利率贷款份额大的区域会更快的从经济衰退中复苏,信贷构造的差别会对宏观经济动摇形成不同的影响。
2.金融创新放大了信贷风险?
金融系统风险不只表现在传统的信贷产品差别上。20世纪初的美国房地产繁荣时期,金融部门的功用方面发作了深入变化,从传统“放贷—到期收回贷款”转变为“贷款并证券化”的角色。证券化使得贷款部门将风险转移给投资人,从而减少对借款人的资历检查以及还款才能监管的动机,贷款检查规范的降落惹起信贷扩张,也为金融危机埋下了隐患。
信贷违约研讨触及金融部门与借贷家庭的角色,主流研讨关注监管机制关于违约率的影响,Amromin et al(2010)[13]研讨指出贷款证券化降低了借款人的申请条件,“complex mortgages”的份额从2003年的2%增加到房地产繁荣时期的30%,与传统贷款产品不同的是其不用完整摊销,能够延迟还款方案,并且主要借贷给高收入或高信誉评分的消费群体,“complex mortgages”的不良率明显高于次级贷款,逆向选择问题严重,这也支持房地产市场衰退时期的违约主体集中于高信誉评分家庭的观念。另一类使得金融市场风险增加的贷款是“no-doc”,这种贷款不需求借款人任何收入、工作、资产证明,金融创新、放松管制可以放大信贷条件变化对房地产价钱的影响。关于贷款证券化风险的定量研讨,Keys et al(2014)发现关于同样风险的贷款组合,证券化贷款的违约风险比未证券化贷款高出10%~25%,主要缘由是证券化贷款使得贷款人缺乏甄别借款人资历的动机。
 3.违约动机研讨
违约动机是信贷违约研讨的另一方面,家庭违约是战略行为还是短少还款才能?战略行为特指有还款才能但是选择终止还款方案的行为。Gerardi et al(2015)[14]应用PSID的家庭收入、就业情况、借贷、资产、消费支出数据构建家庭预算集权衡战略行为与短少还款才能的相对重要性。结果显现房地产净值是违约率预测的良好指标,38%的家庭信贷违约是战略行为。同时发现收入冲击关于违约率起到了重要作用,应用工具变量估量10%的收入降落可以进步违约率1.1%-2.5%。即便处于财务窘境中大局部家庭也不愿违约,80%的家庭为了继续还贷去减少消费。家庭违约行为的辨认需求更详实的微观数据提供支持,进一步的研讨关于将来避免违约危机的政策制定有良好的预警意义。
金融创新招致的信贷扩张进步了违约率,这也与“信贷供应”观念分歧,强调金融部门在房地产市场动摇中的重要性。其次,由于金融创新引致的信贷扩张与信誉评分严密联络,所以这方面的研讨可以为违约微观主体的研讨提供进一步佐证。
信贷市场是房地产市场繁荣—萧条时期研讨的重要方面。信贷条件作用研讨触及到家庭行为、信贷产品异质性、地域差别等方面,借款主体、贷款产品设计差别关于研讨结论会产生重要影响,所以整体研讨会疏忽异质性,使得剖析呈现偏向,进一步将供需主体停止细分,将异质性引入普通平衡模型,应用微观数据辨认各个群体的行为特征,才干更好的剖析各个经济主体的借贷行为关于房地产市场繁荣—衰退期的奉献。
 四、预期与房地产市场动摇:影响机制
  (一)预期与宏观经济动摇
预期是宏观经济动摇的重要来源与传导机制。经济学家很早就留意到预期冲击关于宏观经济动摇的重要性。关于预期在宏观经济动摇中的作用做了大量的研讨,最早能够追溯到Pigou(1927)[15]提出的预期驱动经济周期理论,被称为“庇古周期”,强调居民预期对宏观经济动摇产生影响,当人们获取关于将来悲观的音讯时,会提早停止投资应对将来需求上升,经济开端繁荣,但是假如预期没有完成,人们会削减投资,经济进入衰退期惹起经济周期的变化。
从Beaudry & Portier(2004,2007)[16]研讨开端,曾经有很多文献研讨预期或者关于将来消费率、房地产需求、货币政策的信息冲击在经济周期动摇中的作用,被称作“预期驱动型商业周期”。如何防止或者减少宏观经济的大幅度动摇使得各国政府在制定宏观经济政策时,越来越注重预期管理。
基于预期在宏观经济动摇中的重要作用,下文从预期角度研讨房地产市场动摇,关系到消费者对将来房地产的需求预期、土地供应变动的预期、信贷条件预期,厂商对将来资本收益率的预期等等。这些预期要素触及到人们关于各种外生冲击的响应,比方信贷条件的冲击、收入程度冲击、土地供应冲击、通胀程度冲击、货币政策冲击以及其它惹起宏观经动摇的冲击要素,相比剖析信贷条件的作用会触及更多方面,此外信贷条件与预期的研讨并不是完整对立的。
 (二)预期与房地产市场研讨
预期能否推进了房地产市场繁荣—衰退周期?Case et al(2012)[17]应用密歇根消费者调查数据剖析指出,在2000年之前置办房产的家庭预期房价将来十年每年上涨9%~15%左右。房地产价钱高涨与人们悲观预期互相促进,Piazzesi & Schneider(2009b)研讨发现,在繁荣期的高峰人们置信房价会继续上涨。固然每年房地产市场成交量很小,但是局部悲观预期的消费者购置就足以推高房价,这些结论使得研讨的重点转向关注预期的作用。目前关于预期与房地产市场的研讨主要从预期变化来源、预期主体差别、预期构成机制等方面动手,在研讨办法上主要经过普通平衡模型去描写预期变化,以期展示预期对房地产市场动摇的影响。
 1.房地产市场预期影响要素
在预期变化的影响要素方面,Piazzesi & Schneider(2009b)应用密歇根大学消费者调查数据,研讨美国房地产市场繁荣时期的家庭信心。剖析房地产繁荣时期的原始数据发现存在两个不同阶段,2002~2003年间越来越多的家庭以为购置房地产是好的投资选择,这种信心来自于优惠的信贷条件,在2004~2005年期间,人们关于房地产市场与信贷条件的悲观心情开端衰退,但是置信房地产价钱会继续上涨的家庭比例从10%增加到20%。前期信贷条件的变化影响家庭的预期,然后期繁荣则由于人们关于房地产市场的悲观心情。C Mendicino(2012)[18]指出经济主体对货币政策的预期是房地产市场动摇的来源之一。经济根本面的变化经过改动家庭的政策预期形成房地产市场繁荣,当预期政策变化没有完成时,就会使得房地产市场堕入衰退期。Chen K & Wen Y(2015)[19]在研讨中国房地产市场时,强调劳动力预期的调整对厂商行为的影响,很好的解释了中国房地产市场的开展特性。Nathanson & E. Zwick(2017)[20]则强调关于将来土地价钱上涨的预期是房地产繁荣—衰退周期构成的重要驱动力。预期冲击触及多种要素,宏观经济政策走向、信贷条件变化等都会惹起经济主体主动调整预期,进而对房地产市场形成影响。
  2.预期主体
在预期主体方面,大局部的研讨关注需求侧的预期作用,强调了信贷市场中的购置者与投资者对将来房地产价钱持悲观心情是房地产市场繁荣的重要缘由。许多研讨强调供应主体的预期作用,特别是关于中国房地产市场繁荣的研讨中,Chen K& Wen Y(2015)察看到中国房地产市场的三个典型化事实:高房价、高资本收益率、高空置率。在OLG框架下研讨中国经济转型期三个矛盾理想背后的缘由,厂商理性预期到将来劳动力供应缺乏,以往的消费形式将会遭到极大限制,在投资渠道有限的状况下,房地产成为投资的最优选择。这也为研讨提供了新的思绪,关于不同区域的房地产市场研讨要量体裁衣,经济制度差别使得研讨角度有所不同。除却家庭部门与厂商部门,房地产市场的经济主体还包括租赁部门与金融部门,Kaplan et al(2017)构建一个包含多种冲击的构造普通平衡模型,经过一系列的反事实实验去测度房地产市场繁荣—衰退周期的本源,结果发现家庭关于将来房地产需求的预期变化是房价动摇的基本缘由,租赁部门与借贷部门的预期关于房屋产权、杠杆率、止赎率有重要影响。文章强调结论的稳定性取决于各部门必需具有同样的房地产需求预期。
 3.预期构成机制
在房地产市场动摇的预期构成机制方面,Glaser & Nathanson(2015)[21]察看到大城市房地产市场表现出冲量、均值回归、过度动摇的特性,构建一个简单的房地产价钱构成机制模型解释三个现象,其中房地产购置者对过去的房价信息过滤时做出错误预期,可以预期到房地产价钱会上涨,但是没有预期到房地产市场衰退,房地产购置者的预期构成机制关于房地产市场的动摇至关重要。Burnside et al(2012)[22]构建家庭异质性预期的平衡模型,标明固然家庭户对将来存在异质性的预期,但是存在“社会动态”的状况下,对将来具有悲观预期先验散布的人会把本人的信心传送给其别人,惹起预期的同质性,对将来预期悲观的力气使得房地产价钱上涨,这一传送机制相似盛行病预期,能够惹起房地产市场繁荣—衰退周期。Adam et al(2012)[23]在一个开放经济的资产定价模型中研讨金融危机时期G7的房地产价钱动摇,模型预测到长期的低利率环境,人们经过逐渐学习预期到房地产将会有更多的资本收益,房地产的需求上升推高了房价,房地产市场繁荣的完成则取决于人们预期到的房价动摇带来的资本收益状况。
 4.预期还是信贷?
大局部研讨认可关于将来房价上涨的悲观预期与宽松信贷条件的互相作用是房价上涨的主要动力,从逻辑上推理,假如没有信贷条件的宽松,就切断了预期与房价之间的联络。Garriga et al(2012)[24]研讨标明低利率环境、信贷宽松能够惹起房价动摇,参加预期冲击使得模型与数据的拟合度更高,两者的互相作用关于房价动摇至关重要。近期的研讨也得到新的观念,Kiyotaki et al(2010)[25]指出永世性的抵押约束变化对房价没有本质性的影响,Kaplan et al(2017)在普通平衡框架中经过一系列反事实实验,研讨发现房地产市场繁荣—衰退周期构成的主要缘由是房地产需求预期的变化,信贷条件与房价动摇性脱钩,但是对房屋产权、杠杆、止赎权影响明显,文章以为模型中参加长期贷款与租赁部门是得到这一结论的关键。
五、土地与房地产市场动摇:土地能否驱动泡沫?
  (一)土地与房地产市场动摇
土地价钱是房地产价钱的重要组成局部,也是房地产溢价的主要源头。1996-2005年期间美国住房土地价钱增长300%,而建立本钱只增长了24%,房地产价钱的周期性动摇也主要是由于土地价钱的动摇形成的。美疆土地市场价值总量宏大,其价钱变动关于家庭与厂商的净值影响明显。特别是关于中国经济的特殊状况来说,土地供应量遭到严厉控制,因教育、医疗、就业等公共资源供应不均衡惹起的地域差别,使得土地价钱的溢价水平有很大不同,进而对区域房价的增长速度产生极大影响。
土地价钱是房地产价钱动摇的研讨重点,房地产市场模型都将土地作为消费要素参加普通平衡模型,Kiyotaki et al(2010)将土地作为消费要素参加生命周期模型中,比拟两个土地份额不同的开放经济模型,发现土地份额越大,房地产价钱更易遭到短暂外生冲击(劳动消费率、利率)影响,并且发现永世性的信贷限制变化关于房价的影响有限。Liu Z et al(2016)则从土地的抵押属性角度研讨房地产市场与土地市场互相作用关于失业的影响。
大衰退时期的土地价钱与商业投资的协同降落,使得人们关注土地在宏观经济动摇传送机制中的作用,主流的房地产市场研讨假定家庭将土地作为抵押资产(Iacoviello,2005; Iacoviello & Neri,2010)[26],只能解释房地产价钱与消费支出之间的协同运动,但是关于投资动摇的解释力不够,Wang P et al(2012)[27]将土地作为厂商的抵押资产参加普通平衡模型,研讨土地关于房地产市场的影响机制,土地价钱上涨使得消费部门的信贷约束宽松,从而影响消费部门的投资。再者房地产需求上升,土地边沿消费率进步,惹起家庭部门与消费部门的竞争需求,这两种机制的互相作用,引致投资、劳动时间、产出随着地价上涨呈现动态性变化,与信贷条件与房价动摇之间的剖析逻辑类似,房价与土地价钱之间也存在反向因果的关系。
除刚性需求外,土地市场的投机行为也是形成房价动摇的重要要素,土地市场摩擦较少,所以投机更容易完成。Nathanson & Zwick(2017)在普通平衡模型中研讨房地产商在土地市场的投机行为对房地产周期性动摇的影响。由于租赁摩擦的存在,相比房地产市场,土地市场的投机行为愈加容易。结论与直觉相反,发如今土地供应充足的区域,土地投机行为强化了房地产价钱上涨。
除自身的要素属性外,土地供应极易遭到政策管制的影响,从而惹起房地产市场动摇。Quigley & Raphael(2005)[28]应用美国加利福利亚的土地数据测度土地管制关于房地产价钱的影响,发现土地管制会减少房地产的供应(或者是由于不可观测的区域需求差别),土地管制严厉水平与房地产价钱呈现正向相关关系。对土地运用管制与房地产价钱动摇之间的关系停止研讨,标明土地运用管制增加了房地产建立本钱,限制了房地产供应,管制地域的房价增长幅度超越非管制地域。
土地的消费要素性质、抵押属性,影响消费部门的消费行为与借贷行为,相比拟预期、信贷条件,土地角度从供应角度解释房地产市场动摇,特别是在土地政策遭到严厉控制的区域。关于中国房地产市场来说,政府大多都是经过信贷途径制定政策、限制居民购置行为调控高涨的房价,但是实践效果并不理想,所以从土地研讨是解释中国房地产市场繁荣的一个重要角度。
 六、主要结论及研讨瞻望
  (一)主要结论
近期的房地产市场繁荣—衰退周期再次惹起学者们关于房地产与宏观经济互相作用研讨的兴味。自Mian & Sufi(2009)以来,越来越多的研讨重新关注房地产市场,相关成果日益丰厚,以上内容总结了房地产市场研讨的最新成果,从房地产市场动摇的本源以及与宏观经济动摇之间的联络展开,由浅入深停止了阐述。
从研讨内容来看,房地产市场与宏观经济动摇之间研讨盘绕消费、失业以及商业周期展开,范围有所扩展。微观研讨阐明房地产市场动摇的宏观经济效应存在明显的异质性,触及个体特征、区域特征,精确测度不同群体的受影响水平才干促进相关政策完善。一个悬而未决的问题是关于房地产市场繁荣—衰退周期构成本源的讨论。大局部研讨以为信贷条件与预期互相作用构成了房地产市场繁荣—衰退周期,但是也有研讨以为永世性的信贷条件变化对房地产市场没有本质性的影响,预期起到了决议性的作用,对这一问题的继续研讨有益于将来的政策导向。
从研讨办法来看,微观数据计量研讨能很好的展示异质性,为宏观建模提供了思绪,但是在机制研讨方面解释才能较弱。作为对基准RBC模型的扩展,大多数关于房地产市场的进一步研讨树立在有限异质性的宏观经济模型上,以期展示冲击的作用机制,更好的解释理想。
(二)研讨瞻望
房地产市场的繁荣—衰退招致严重的金融危机与经济衰退,使得宏观经济学重新认识房地产、金融、宏观经济之间的关系。基于现有的研讨所关注的问题以及呈现的研讨趋向,对将来的研讨停止瞻望。
(1)房地产市场动摇的宏观经济效应。基于房地产的消费属性与抵押品属性,房价的动摇对宏观经济产生如此明显的影响,能否存在加速器机制?将来将偏重传送机制研讨。
(2)信贷周期的源头是信贷需求还是信贷供应?这一问题是关于金融危机的中心议题,触及到金融部门能否在房地产市场繁荣—衰退周期中起到了决议性作用的讨论,有助于精确把握信贷流向以及违约率升高主要奉献群体,了解信贷扩张与金融危机的源头有助于制定政策避免将来的风险,影响政府将来的关于金融部门监管的政策导向。
(3)预期与信贷条件的争议?房地产市场研讨从微观计量模型逐渐开展到普通平衡的宏观模型,房地产市场繁荣—衰退周期的研讨曾经有很大停顿,但是房地产市场周期性动摇源头研讨还有很大争议,房地产偏好、预期、资本活动、信贷条件是了解房地产市场的关键,为了更好的了解哪些要素引致这些改动,需求关于预期构成机制、金融创新、国际资本活动的理论。
(4)土地市场的作用。关于宏观经济动摇的研讨越来越关注土地市场。一个方面是由于土地的消费要素性质、抵押品属性,影响消费部门的消费行为与借贷行为,另一方面,土地的供应受政策影响明显,特别是关于中国房地产市场来说,思索土地市场或许能更好的解释房地产繁荣现象。
(5)中国房地产市场研讨。中国阅历了长达十年的房地产市场繁荣时期,同时又处在经济增速放缓、经济构造调整、老龄化社会、城镇化进程深化的时期,房地产市场研讨的重要性显而易见,经过参照美国房地产市场繁荣—衰退时期的研讨成果,分离中国房地产市场本身特性,构建契合中国经济特性的宏观模型停止研讨,不只有重要的理论意义,而且关于宏观经济风险管理、经济预测具有理想意义。
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作者: sq

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