我国股权风险溢价的分析

毕业论文

 摘    要: 当前, 我国证券市场同国际证券市场相比有着明显的高估价值趋向。对我国的证券市场停止正确的定位估值肯定市场的风险溢价程度, 关于促进证券市场的安康稳定久远开展和指导投资者的理性投资具有着重要的理论和理想意义。本文剖析了股权风险溢价存在的前提以及经济学解释, 对现有的研讨停止回忆, 最后讨论了影响股权溢价的缘由。
关键词: 股权风险溢价; 无风险利率;
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 一、引言
一项金融资产的内在价值等于该资产预期的将来产生的现金流的折现值, 假如该资产将来产生的现金流的不肯定性越高, 那么投资者请求得到的风险补偿即溢价也就越大, 因而折现的价值也就越低, 这就是风险收益平衡理论, 溢价是相关于风险而言的。风险收益理论微风险补偿是树立股权风险溢价的理论根底。股权风险溢价 (Equity Risk Premium) 简称股权溢价, 英文简称ERP, 指的是股票资产收益率与无风险资产收益率之间的差距。关于股权溢价的研讨, 是与股票市场研讨工作息息相关的, 来源于20世纪初的美国, 那时分的研讨主要是基于股票收益的历史数据, 从搜集的历史数据来验算股票的收益率。直到Mehra和Prescott (1985) 提出了着名的“股权溢价之谜”, 股权溢价才被熟知。Mehra和Prescott研讨了1889至1978年差不多100年的美国股票市场的收益率, 其均匀收益率为7%, 而同一时期短期国债 (90天) 的均匀收益率为1%, 两者之间的差距为6%, 当时的规范的经济模型不能解释两者之间为什么有6%的差别, 因而股权风险溢价也就成了一个谜。
为什么要研讨股权风险溢价呢?陈李 (2008) 指出研讨股权风险溢价具有重要的意义。首先, 它是决议股票价钱程度的一个重要要素。无论用DCF还是用DMM办法估量股票价钱或者估量市场所理的收益率, 都要用到股权溢价这个变量;其次, 股权风险溢价在资产配置中具有重要的意义。要停止投资决策, 投资者必需要理解比拟各种风险资产、无风险资产的预期收益率微风险, 特别是一些长期投资者更需求理解。依据劳动和社会保证部的统计, 截止到2008年, 全国社保基金曾经累积到5623.69亿元钱。据世界银行预测, 到2030年我国社保基金将会到达1.8万亿美圆。如此庞大的基金要完成它的增值保值是非常重要的, 必需要对这些资金停止合理投资, 因而理解股权风险溢价具有重要的意义;再次, 股权风险溢价是项目投资的重要要素, 它是决议资本资产定价模型的根底变量。
当前我国经济进入新常态, 经济下行压力很大, 但我国证券市场飞快开展, 异常活泼。随着我国变革开放的不时深化, 经济开展迈向中高端程度, 我国居民的观念也逐步改动, 投资理财更是当前的热点。人们生死水平的进步, 使得资本市场特别是证券市场获得长足的开展。截止到2016年12月, 有3052家公司在沪深两市上市, 总市值508245.11亿元。我国证券市场同国际证券市场相比有着明显的高估价值趋向。对我国的证券市场停止正确的定位估值, 肯定市场的风险溢价程度, 关于促进证券市场的安康稳定久远开展和指导投资者的理性投资具有着重要的理论和理想意义。
二、文献综述
西方国度近百年来的资本市场的开展研讨标明, 股权风险溢价是存在的。Mehra和Prescott (1985) 研讨了美国股票市场1889年至1978年的数据, 提出了“股权溢价之谜”, 他们指出, 假如用美国1889年至2000年的数据, 美国长期的股权溢价会降低到6.9%。Siegle (1999) 研讨了美国股票市场自1802年以来的股权风险溢价, 指出长期的股权风险溢价程度为5.5%。Campbell (1999, 2003) 研讨了12个兴旺国度的股票市场, 发现大局部国度的股票市场都存在股权发现溢价。Campbell (2007) 用戈登增长模型经过一系列的推导来求出股权风险溢价, 再假定不变的盈利才能和支出, 得出美国、加拿大和世界作为一个整体的股权风险溢价分别为3.2%、3.1%和3.3%;假如用近期的盈利才能和支出, 则得出三者的股权风险溢价分别为6.9%、5.0%和5.7%。国外学者基于不同的国度和不同的办法来研讨股权风险溢价, 得出的根本结论是, 股权风险溢价在大局部国度都是存在的。
我国学者对股权风险溢价的研讨, 得出的结论根本上是证明我国的股票市场是存在股权风险溢价的。李治国、唐国兴 (2002) 运用季度数据, 用1994年第一季度至2001年第四季度的数据停止实证剖析, 发现我国股票市场存在股权溢价之谜。寥理、汪毅慧 (2003) 运用1997年至2001年的数据, 选择国债收益率、一年期银行存款利率等作为不同的无风险收益率, 得出不同的风险溢价。朱世武、郑淳 (2003) 偏重历史法的研讨, 测算从1995年至2002年的数据, 得出我国股票市场实践收益率下的股权风险溢价的几何均匀值为2.11%, 而且不同的时间跨度下的股权溢价有很大的不同。程兵、张晓军 (2004) 用几何均匀法、股利贴现模型和盈利增长模型, 测算我国股票市场1997年到2001年的深沪两市的A股风险溢价, 其溢价分别为2.72%、7.23%, -18.07%、-6.04%, -17.58%、-8.48%, 不同的办法测算同一时期的股权溢价, 但是得出的股权溢价差别十分大, 而且他们的计算办法没有思索红利对股权溢价的影响。刘仁和 (2005) 依据Campbell的办法估量股权风险溢价, 运用Hansen-Jagannathan下界来估量随机贴现因子, 得出相对风险逃避系数, 证明我国存在股权溢价之谜。阙紫康 (2006) 选择1992—2000年、2001—2005年、1992—2005年这三个不同的时间区间, 得出三个时间区间下的股权风险溢价分别为8.71%、-11.89%和0.277%, 不同时间区间的股权溢价的差异很大。我国学者关于股权风险溢价的研讨, 根本上都是证明股权溢价是存在的, 而且不同的办法得出的溢价程度很不一样, 但是也有学者得出的结论是我国股票市场是不存在股权风险溢价的。肖俊喜、王庆石 (2004) 运用广义矩法估量了无买卖价差的基于消费的根本资产定价模型 (Hansen-Singleton模型) 和具有买卖价差的规范的基于资本资产定价模型 (Fisher模型) , 得出我国股票市场并不像美国等兴旺国度资本市场那样存在股权风险溢价之谜, 但是他们的做法没有思索红利对股权溢价的影响, 可能会低估风险溢价, 因而他们的结论还是值得讨论的。陈李 (2008) 应用多阶段股利贴现模型, 对股利增长率给予不同悲观水平的预期, 得出我国MRP的动摇区间为3.3%~6.7%, 均匀值为5.1%。杜海凤和王晓婷 (2011) 分别选择1991年到2008年的上海和深圳两市的综合指数收益率作为市场组合的代表, 选取一年期存款真实利率 (即扣除通货收缩的影响) 作为无风险收益率的代表, 经过计算得到我国上证综指和深圳综指的股权风险溢价分别为30.04%和27.25%。孙庆 (2011) 以为股利贴现模型在我国并不适用。主要缘由为:一是我国股票市场由于其构造的变化招致股利增长率的估测值不准;二是我国的股利政策不稳定, 上市公司不注重分发股利, 所以短少可研讨的股利数据。王茵田、朱英姿 (2011) 经过综合资产定价理论和实证文献研讨结论, 对1997年到2009年中国股市A股股票的风险溢价的截面差别作了详尽的实证研讨。他们结构25个投资组协作为检验资产, 停止Fama-Mac Beth两步回归法, 树立了基于市场风险溢价、账面市值比、盈利股价比、现金流股价比、投资资本比、工业增加值变化率以及回购利率和期限利差的八要素模型。其主要发现有以下三点:一是相关于Fama-French三要素模型, 该模型的实证解释力有显着进步;二是与过去的文献不同, 本研讨发现回购利率和期限利差等债市指标对股市风险溢价的截面数据有显着解释才能;三是与基于投资的资产定价理论分歧, 本研讨发现投资比率和现金流股价比能显着反映我国股市的风险溢价。郑晓亚、肖莹 (2013) 盘绕规范C-CAPM模型为主线对理想溢价解释力缺乏的缘由展开, 经过放松规范模型过强的假定而对其停止扩展。从文献梳理来看, 改良功效函数假定、改良完整市场假定、改良无摩擦市场假定以及改良经纪人理性假定的研讨, 推进着股权风险溢价理论的行进, 共同构筑了现代资产定价理论研讨体系。郑晓亚 (2014) 分离全局与分段样本, 应用H-J方差界的思想综合调查规范模型对我国自股票市场成立以来的历史数据的解释效能, 讨论我国能否存在如西方国度资本市场一样的股权溢价之谜。实证结果发现, 经过实践市场数据得出的主要调查参数在模型设定的合理参数取值范围之外, 规范模型在分段与全局样本中均不能对我国1992年1月至2012年12月的股权风险溢价提供有效的解释。
国内学者关于股权风险溢价的研讨都是基于一个比拟短的时间段, 即便是比拟长的时间段, 也是把他们分红不同的时间区间, 而没有停止一个总体的剖析。
 三、我国资本市场股权溢价的剖析
股权风险溢价为什么会存在呢?首先, 股票是一种风险资产。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。股票普通能够经过买卖方式有偿转让, 股东或者投资者能经过股票转让收回其投资。投资者购置企业股票时会面临企业的运营风险、市场风险、财物风险等等, 企业运营得好, 投资者就能够取得超额的利润;企业运营得不好, 投资者就会面临亏损。因而, 投资者就请求股票的预期收益率必需超越政府债券等无风险资产的收益率, 这局部超额的风险补偿就是投资者请求的股权风险溢价。其次, 经济个体愈加偏好当前的消费而不是将来的消费。在跨期消费决策中, 要吸收投资者放弃当前的消费而对将来停止投资, 就必需给投资者更多的收益来补偿他们可能遭受的风险损失。
关于为什么会存在股权溢价的理论解释。其一, 风险厌恶的经济理论。第一, 投资者希冀取得的财富越多越好, 第二, 财富每增加一单位的边沿收益是递加的, 这是风险厌恶树立的根据。关于希冀收益为0的公平赌博, 躲避风险的投资者是不会承受的。全球根本上一切的金融市场都呈现正的股权溢价, 这显现了投资者是风险厌恶的。要吸收投资者投资风险较大的股票市场, 必需给予他们在股票市场超额的报答。于是, 关于风险溢价之谜的一个简单解释就是投资者比经济学家们所意料的愈加厌恶风险, 假如风险厌恶的相关系数为100, 则股权风险溢价之谜就不存在了。其二, 幸存偏向 (survival bias) 。一些经济学家以为, 股权风险溢价之谜可能是不存在的, 如今我们求出的全球根本的证券市场都存在股权风险溢价, 是由于运用了错误的历史数据。由于在运用历史数据估量股权溢价时, 普通会假定这些历史数据是稳定的, 但是事实是股权溢价可能是随着时间的变化而变化。依照这样的观念, 所估量的我国的股权溢价是由于幸存偏向招致, 历史数据高估了实践的风险溢价。其三, 不同投资者的希冀收益不同。简直一切的风险溢价模型都是树立在投资者的理念、功效函数相同的假定上, 而且市场也是依照投资者完整相同这个假定定价的。但是实践上, 每个投资者的投资理念、功效函数可能是不同的, 因而原有的风险溢价模型所估量的结果是不正确的。
什么要素会影响股权溢价呢?影响股权溢价的要素有上市公司的运营业绩, 即上市公司运营成果的好坏会对股票报答产生宏大的影响, 从而对股权溢价产生影响。上市公司的业绩主要由宏观经济运转的根本状况、行业要素和公司的本身运营情况等要素决议。因而本文在剖析股权溢价的要素时, 主要从经济增长和经济政策两方面停止。其一, 经济增长对股权溢价的影响。靳庆鲁等 (2008) 指出经济增长主要从投资、消费和净出口这三个方面来影响公司的业绩。投资是由于投资乘数的作用扩展其影响, 投资主要是固定资产和存货的投资, 一方面扩展需求, 另一方面又构成了新的消费力, 最终使公司的收入和利润增加;消费拉动公司的产品销售收入, 从而增加公司利润, 最终作用于股票报答;净出口有利于公司扩展其产品的销售, 使其利润增加。总的来说, 经济增长有利于进步公司的股票报答, 从而影响股权溢价。其二, 经济政策对股权溢价的影响。主要从扩张的货币政策和扩张的财政政策两个方面停止剖析。夏新对等 (2006) 基于托宾的Q理论、家庭的活动性效应和家庭财富效应, 以我国1993年第一季度至2003年第一季度的数据和1996年第一季度的数据至2003年第一季度的数据为样本, 检验了货币供给量对股票市场的影响, 得出我国股票价钱走势和货币供给量有显着的正相关关系。靳庆鲁等 (2008) 运用IS-LM模型来估量扩张性的货币政策对公司业绩的影响, 也是得出正相关关系, 即扩张性的货币政策对股权溢价有正的影响。扩张性的财政政策能够改善公司的运营环境和投资环境, 也能够经过税收优惠政策刺激公司的再投资率, 从而影响股权溢价。
我国深沪A股市场短短十几年间实践股权溢价的动摇变化差别宏大, 即便我国经济的增长率不断坚持在9%左右, 但股票市场有时也会呈现一些背叛经济增长的状况。周骏 (2003) 、袁永军 (2005) 则把这些状况呈现的缘由归结于我国股票市场的范围偏小、上市公司的质量不高、股市结果存在缺陷以及股市存在过渡投机等。而且我国的股票市场还存在特殊的“政策市”, “政策市”会形成投资者的短期行为, 其会疏忽上市公司的根本状况, 自觉投资, 最终招致股票价钱无法反映上市公司的真实运营情况。总体上说, 经济增长和积极的政策给股权溢价带来积极的影响。
  参考文献:
[1]陈李:股权溢价研讨——中国证券市场的理论与将来[J].复旦大学, 2008.
[2]程兵、张晓军:中国股票市场的风险溢价[J].系统工程理论办法应用, 2004 (2) .
[3]寥理、汪毅慧:中国股票市场风险溢价研讨[J].金融研讨, 2003 (4) .
[4]靳庆鲁、李荣林、万华林:经济增长、经济政策与公司业绩关系的实证研讨[J].经济研讨, 2008 (4) .
[5]刘仁和:风险、溢价与动摇[M].中国经济出版社, 2005.
[6]阙紫康:A股市场股权风险溢价的历史及启示[J].证券市场导报, 2006 (1) .
[7]巫绪芬、刘银凤、雷鸣:中国资本市场股权溢价的实证剖析[J].经济问题, 2007 (8) .
[8]王茵田、朱英姿:中国股票市场风险溢价研讨[J].金融研讨, 2011 (7) .
[9]郑晓亚、肖莹:股权风险溢价理论研讨综述——以CCAPM模型为主线[J].贵州财经大学学报, 2013 (6) .
[10]郑晓亚:股权风险溢价之谜的中国例证——基于规范C-CAPM模型的实证研讨[J].湖南财政经济学院学报, 2014 (4) .
[11]朱世武、郑淳:中国资本市场股权风险溢价研讨[J].世界经济, 2003 (11) .

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作者: sq

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